“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要(yào)集(jí)中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季(jì)报的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zh疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别ōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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