王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论(lùn)<姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼/p>

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhà姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼i)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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