平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期(qī)间的(de)“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改(周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人g>

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。